此為倪叔618電商觀察的第二篇文章，歡迎持續(xù)關(guān)注;

近日，新加坡畢盛資管公司發(fā)布了一份針對(duì)京東(JD.com)的調(diào)查報(bào)告，報(bào)告由畢盛資管創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi親自做出。

隨著報(bào)告放出，前日京東股價(jià)應(yīng)聲大挫6%，昨日經(jīng)過(guò)努力才得以保持0.13%的微漲。

當(dāng)然，買(mǎi)了京東股票的同學(xué)也不用過(guò)分擔(dān)心，在618大促之前京東必然會(huì)集中集團(tuán)力量以平穩(wěn)股價(jià)，但在618以后，正所謂“利好出盡是利空”，依然想從京東股票身上賺錢(qián)花，倪叔建議你可以開(kāi)啟賣(mài)空模式了。

本報(bào)告，經(jīng)倪叔詳細(xì)研讀之后，認(rèn)為在多個(gè)問(wèn)題上都有直指京東當(dāng)下問(wèn)題本質(zhì)的作用，因而推薦給大家，權(quán)作為此次618大戰(zhàn)的資本層面觀察。(倪叔拿到的版本欠缺圖表，請(qǐng)各位見(jiàn)諒)

在本報(bào)告的指引，倪叔認(rèn)為：重新從資本層面來(lái)看待本次的京東618大戰(zhàn)可以樹(shù)立一個(gè)基礎(chǔ)的分析框架：

1) 618作為阿里1111戰(zhàn)略的模仿者，無(wú)論京東是否可以成功將其打造成為全民熱點(diǎn)，都無(wú)法掩蓋兩家公司之間的差距，而且從目前的狀態(tài)來(lái)說(shuō)，在社交語(yǔ)境下依靠促銷(xiāo)要制造全民熱點(diǎn)基本已屬癡心妄想了，在造節(jié)這件事上京東非常吃力;

2) 戰(zhàn)后需要關(guān)注：京東618在原本強(qiáng)勢(shì)的3C類(lèi)目上的表現(xiàn)，如果在其根本環(huán)節(jié)有所失利，將會(huì)是重大利空，當(dāng)然這個(gè)屬于小概率事件;

3) 但因?yàn)殚L(zhǎng)期依賴(lài)3C類(lèi)目，京東的GMV有所增長(zhǎng)，但毛利率是無(wú)可改進(jìn)的，因此京東是否可以通過(guò)此次618：實(shí)現(xiàn)3C類(lèi)目以外的突圍是評(píng)價(jià)其成敗與否的重要指標(biāo)，值得強(qiáng)烈關(guān)注;

4) 作為一個(gè)實(shí)質(zhì)缺乏技術(shù)創(chuàng)新的網(wǎng)絡(luò)零售商，京東要講述新的故事，會(huì)很大程度在物流及京東金融身上做筆墨，但基于報(bào)告所揭露的眾多問(wèn)題，有概率出現(xiàn)不符合于事實(shí)的宣傳，需要注意鑒別真?zhèn)?

概要：

我們的調(diào)查研究顯示，京東不可能成為中國(guó)的亞馬遜。目前的證據(jù)顯示這兩家公司載然相反;京東顯然沒(méi)有象亞馬遜那樣在那些能將自己變成一個(gè)系列技術(shù)顛覆者方面進(jìn)行投資。貝索斯的公司正在通過(guò)云、kindle閱讀器、Alexa(語(yǔ)音產(chǎn)品)、Amazon Go(無(wú)人超市)等方面為股東創(chuàng)造實(shí)質(zhì)性的價(jià)值，而京東沒(méi)有任何可比的產(chǎn)品。京東實(shí)質(zhì)上仍是一個(gè)以賣(mài)3C家電為主的傳統(tǒng)零售商。以下是我們通過(guò)分析京東的財(cái)報(bào)、遞交給證交所的文件，以及和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)專(zhuān)家及前員工交談后得出的結(jié)論：

1)高瓴資本提交的最近3季度文件顯示，其拋售了4400萬(wàn)股京東股票(接近18億美元)。高瓴資本創(chuàng)始人張磊據(jù)稱(chēng)和劉強(qiáng)東的關(guān)系不錯(cuò)。我們發(fā)現(xiàn)，根據(jù)彭博報(bào)道，高瓴資本大量拋售京東股票，是在去年京東商城CEO沈皓瑜加入高瓴資本之后。而且高瓴資本的拋售行為發(fā)生在京東宣布將在5年內(nèi)設(shè)立100萬(wàn)家便利店，并計(jì)劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時(shí)，按照劉強(qiáng)東的說(shuō)法，這兩項(xiàng)投資都將從一開(kāi)始就盈利，因此高瓴資本的拋售不免讓人疑惑。

2)看多者預(yù)期京東的直營(yíng)毛利將擴(kuò)大到十打頭兩位數(shù)的中值(15%左右)，這是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)?C產(chǎn)品的利潤(rùn)率很低，而3C產(chǎn)品占了京東收入的50%以上，所以這是一個(gè)阻礙盈利的重要因素。

3)京東對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和投資性現(xiàn)金流的重新分類(lèi)是為了抬高經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。通過(guò)重新分類(lèi)京東金融在2016年的應(yīng)收賬款和應(yīng)收放款，京東的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流提高了15億美元至13億美元的數(shù)字。沒(méi)有重新分類(lèi)的話(huà)，京東2016的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍是負(fù)的。(質(zhì)疑財(cái)技)

4)京東的物流面臨著強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)，既來(lái)自那些資金充足的純粹的物流公司，也來(lái)自阿里巴巴的菜鳥(niǎo)物流。京東95%的倉(cāng)庫(kù)是租用的而且很小——適用于低毛利的產(chǎn)品如3C和家電。

5)第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)比報(bào)道的要小得多，因?yàn)榫〇|財(cái)報(bào)里提及的“服務(wù)和其他”包含了非核心業(yè)務(wù)如互聯(lián)網(wǎng)金融、物流、投資等，這些應(yīng)該被投資者剔除出去。

6)京東為虧損的1號(hào)店支付了過(guò)多的資金來(lái)?yè)Q取沃爾瑪在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)入京東股票。

主要的分析：

京東，一家市值達(dá)600億美元的中國(guó)電商公司是市場(chǎng)寵兒，盡管13年來(lái)尚未盈利。在2017第一季度，京東首次報(bào)告盈利3500萬(wàn)美元，但CFO提醒投資者不要過(guò)于樂(lè)觀，指出2017年余下的季度財(cái)報(bào)可能不如第一季度。即便是按照這個(gè)水平，京東的市盈率也在令人大跌眼鏡的410倍。然而市場(chǎng)依然將這只股票推向了12個(gè)月來(lái)的新高，而股價(jià)上漲的原因和基本面完全沒(méi)有關(guān)系。

今年，京東的股價(jià)看起來(lái)受益于水漲船高，中國(guó)在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、新浪、微博、新東方等都達(dá)到歷史高位。最明顯的區(qū)別是京東仍在虧損，而那些公司則在他們的核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的盈利。

自2011年以來(lái)，股東、債權(quán)人、銀行和私募股權(quán)基金已經(jīng)給了京東93億美元的資本。這些投資人的看好是合理的嗎?

我們認(rèn)為不合理，并將在這篇報(bào)告中陳述我們的理由。

2014年5月上市以來(lái)，京東仍然是一個(gè)直營(yíng)模式(2016年，占了91.4%的收入)。在它的直營(yíng)業(yè)務(wù)中，76%的收入仍然來(lái)自低利潤(rùn)率的3C、家電產(chǎn)品。根據(jù)高盛，這一品類(lèi)的線(xiàn)上滲透率已經(jīng)達(dá)到40%，預(yù)期將開(kāi)始放緩。

如果這一預(yù)測(cè)是正確的，那么對(duì)京東來(lái)說(shuō)，要實(shí)現(xiàn)盈利以對(duì)得起其600億美元的市值將更具挑戰(zhàn)性。

看多者辯稱(chēng)京東可以將其直營(yíng)的毛利率從7%提升到15%。但是我們和線(xiàn)下零售商、供應(yīng)商、電商競(jìng)爭(zhēng)者的交談指向一個(gè)令人不安的事實(shí)：賣(mài)3C產(chǎn)品賺不了錢(qián)，而京東的收入中有一半來(lái)自3C。盡管京東沒(méi)有明確地披露這點(diǎn)，它自稱(chēng)“長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看”可以在直營(yíng)業(yè)務(wù)“舒適”地獲得2-4%的凈利，但這建立在它的毛利達(dá)到15%的水平上。我們的分析顯示，要達(dá)到這個(gè)水平幾乎是一個(gè)神話(huà)，原因是京東的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

看多者預(yù)測(cè)通過(guò)在直營(yíng)業(yè)務(wù)中售賣(mài)更高利潤(rùn)率的產(chǎn)品來(lái)提升整體的利潤(rùn)。但并無(wú)有說(shuō)服力的證據(jù)顯示京東能夠擺脫它3C的起家基因。即使是在3C、家電領(lǐng)域，天貓通過(guò)蘇寧已經(jīng)獲得40%的市場(chǎng)份額。京東的第三方平臺(tái)市場(chǎng)模式和阿里的天貓相比，規(guī)模不可等量而語(yǔ)。天貓的GMV是京東第三方平臺(tái)的5至6倍，天貓?jiān)诟呃麧?rùn)率的品類(lèi)如服裝、快消及其他物品上占據(jù)主導(dǎo)地位。

京東是另一個(gè)亞馬遜嗎?

許多美國(guó)投資人和分析師預(yù)測(cè)京東會(huì)變成中國(guó)的亞馬遜。我們認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤的比較，原因有很多。

亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻，等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達(dá)150億美元，經(jīng)營(yíng)性收入達(dá)36億美元，增長(zhǎng)幅度超過(guò)50%。2017財(cái)年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營(yíng)性收入中占到89%。我們可以辯論說(shuō)，沒(méi)有亞馬遜云服務(wù)，亞馬遜的市值不可能有現(xiàn)在這么多;京東蹭了亞馬遜的“云光環(huán)”，但實(shí)際上這不是它該得的。

亞馬遜在美國(guó)電商領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，幾乎沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并在12個(gè)國(guó)家有業(yè)務(wù)。京東在中國(guó)跟霸主完全不沾邊，也沒(méi)有海外業(yè)務(wù)。在中國(guó)，阿里巴巴占據(jù)了75%的市場(chǎng)份額。從估值來(lái)說(shuō)，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當(dāng)時(shí)它已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了GAPP(一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)9億美元的利潤(rùn)，到2010年時(shí)盈利達(dá)到了12億美元，市盈率為50倍。

京東的256個(gè)倉(cāng)庫(kù)網(wǎng)絡(luò)(95%是租用的)以及最后一公里配送被看多者看作是長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的一個(gè)要素。這被夸大了，而且很容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手取代，包括阿里巴巴。

重要的是，京東的倉(cāng)庫(kù)面積平均只有2.2萬(wàn)平米，適合存儲(chǔ)3C、家電，而對(duì)快消品及高毛利產(chǎn)品來(lái)說(shuō)則不是特別適合。阿里巴巴的天貓?jiān)谶^(guò)去兩年里以85%的速率增長(zhǎng)。因此京東的倉(cāng)儲(chǔ)雖然盈利，但沒(méi)有確鑿的證據(jù)說(shuō)明京東的物流有優(yōu)勢(shì)。物流也正在變成一個(gè)有眾多參與者，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的領(lǐng)域，百世、中通、韻達(dá)、申通、順豐等都獲得了融資。和市場(chǎng)共識(shí)不同的是，我們認(rèn)為京東的倉(cāng)配成本(fulfillment cost)將繼續(xù)是一個(gè)挑戰(zhàn)，相關(guān)的GAAP凈利潤(rùn)很難實(shí)現(xiàn)。

看多者也為京東金融的剝離叫好。京東雖然獲得了143億人民幣的現(xiàn)金收入，但有關(guān)注入資金、財(cái)務(wù)支出、以及京東金融給京東帶來(lái)的虧損等信息披露非常有限。另外，如果5年內(nèi)京東金融不能以930億人民幣的估值上市，那么京東金融的第一輪投資者將有權(quán)要求京東贖回股權(quán)并支付利息。在中國(guó)，借貸是一件有風(fēng)險(xiǎn)的事。雖然剝離當(dāng)時(shí)是為京東創(chuàng)造了利潤(rùn)，但賦予京東金融新的投資者一個(gè)看跌期權(quán)將置京東未來(lái)于風(fēng)險(xiǎn)之中。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，如果京東不是中國(guó)的亞馬遜，它的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)也沒(méi)有顯示出體面的盈利預(yù)期，一個(gè)以售賣(mài)低利潤(rùn)率產(chǎn)品為主的單純線(xiàn)上零售商值600億美元難道不是虛高了?

1.難以擺脫的低利潤(rùn)率商品

直營(yíng)毛利不可能從7%提升到15%，因?yàn)?) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要以低利潤(rùn)率的3C及家電為主;2) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無(wú)法實(shí)質(zhì)性地改善;3) 倉(cāng)配競(jìng)爭(zhēng)無(wú)比激烈

直營(yíng)是京東的核心業(yè)務(wù)，占了2016年總收入的91.4%。如果我們剔除非核心業(yè)務(wù)的收入，如物流、互聯(lián)網(wǎng)金融，直營(yíng)收入占比達(dá)93-94%。

盡管京東2016年的直營(yíng)GMV增長(zhǎng)了4倍，從937億人民幣到3724億人民幣，但它的毛利幾乎沒(méi)有任何增長(zhǎng)。這是因?yàn)榧s76%的京東直營(yíng)收入來(lái)自3C和家電，該品類(lèi)的利潤(rùn)率非常低。幾乎所有主要的零售商在手機(jī)和電腦這兩大品類(lèi)上都是虧錢(qián)的，而這也正是京東最大的兩大品類(lèi)。

我們的結(jié)論如下：1) 京東的直營(yíng)商品結(jié)構(gòu)在過(guò)去幾年里幾乎沒(méi)有什么變化，要想實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)變會(huì)很困難;2) 這也解釋了為什么直營(yíng)的毛利一直固執(zhí)地維持在6-7.5%;因此毛利提升到15%不太可能成為現(xiàn)實(shí)，基于差強(qiáng)人意的商品結(jié)構(gòu)、激烈的競(jìng)爭(zhēng)以及有限的規(guī)模化;3) 和京東不同的是，線(xiàn)下零售商60-75%的收入來(lái)自高利潤(rùn)率的商品，因此毛利也更高。

直營(yíng)：低利潤(rùn)率的3C、家電產(chǎn)品仍是京東的核心

京東直營(yíng)GMV在過(guò)去4年里高速增長(zhǎng)，但是，重要的是商品結(jié)構(gòu)，因?yàn)檎l(shuí)都可以虧本甩賣(mài)。

2013年，3C和家電給京東貢獻(xiàn)了85%的收入，三年后，2016年，貢獻(xiàn)率仍然高達(dá)76%。截止 2015年12月，這一比例為80%，此后京東收購(gòu)了1號(hào)店(一個(gè)虧損的公司)擴(kuò)展到了快消品。

3C對(duì)京東2016年直營(yíng)收入的貢獻(xiàn)率估計(jì)超過(guò)50%，雖然京東并沒(méi)有明確地披露各個(gè)品類(lèi)的情況。3C產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，利潤(rùn)率很低。因此，幾乎所有的零售商都是在虧本售賣(mài)。一位京東主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總裁向我們透露，他們?nèi)詴?huì)重金裝修蘋(píng)果專(zhuān)賣(mài)區(qū)，雖然那里的手機(jī)以虧本價(jià)出售，但可以吸引消費(fèi)者。換言之，賣(mài)的越多虧的越多。

直營(yíng)毛利在過(guò)去3年里基本沒(méi)有增長(zhǎng)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵原因。

京東的直營(yíng)毛利在過(guò)去21個(gè)季度里固執(zhí)地維持在6-7.5%之間，2013年一季度和2017年一季度除外。實(shí)際上，2013?2015?2016的一季度毛利都達(dá)到高點(diǎn)，我們預(yù)期2017也是同樣的情況。2013?2014?2015?2016的直營(yíng)毛利分別是6.8%、6.4%、6.4%和7.2%。在這期間，直營(yíng)GMV增長(zhǎng)了4倍，但毛利并無(wú)改善。

注意落差：京東直營(yíng)毛利提升到15%左右的可能性非常小

認(rèn)為京東600億美元市值合理的看多理論建立在一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)上，即京東可以通過(guò)轉(zhuǎn)向售賣(mài)更高利潤(rùn)率的非3C商品，如服裝、家居用品、美妝等來(lái)實(shí)質(zhì)性地提升直營(yíng)毛利。確實(shí)，京東自己也說(shuō)它的直營(yíng)毛利“長(zhǎng)期來(lái)看”可以輕松地翻番至15%或以上。

但我們的分析顯示這不可能發(fā)生，原因如下：

我們做了調(diào)查，并和線(xiàn)下及線(xiàn)上的零售商、行業(yè)專(zhuān)家、供應(yīng)商等進(jìn)行了交流，他們?nèi)即_認(rèn)，賣(mài)3C產(chǎn)品幾乎不嫌錢(qián)——這個(gè)事情的關(guān)鍵點(diǎn)在于，京東直營(yíng)收入的50%以上仍然來(lái)自3C產(chǎn)品。

根據(jù)Yipit，在京東的核心直營(yíng)業(yè)務(wù)中(占了91.4%的收入)，過(guò)去12個(gè)月，有24%的直營(yíng)GMV來(lái)自手機(jī)，20%來(lái)自電腦。Yipit預(yù)計(jì)過(guò)去12個(gè)月有290億美元直營(yíng)GMV來(lái)自3C產(chǎn)品：其中手機(jī)144億美元;電腦118億美元，電器28.5億美元。

由于市場(chǎng)的估值基于京東的增長(zhǎng)，京東必須賣(mài)手機(jī)和電腦，因?yàn)檫@些是最容易賣(mài)的。因此，我們認(rèn)為京東陷入了一個(gè)沒(méi)有盈利前景的黑洞：如果你賣(mài)，死路一條;你不賣(mài)，還是死路一條。這也是為什么京東至今無(wú)法盈利的主要原因，盡管它已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。

線(xiàn)下零售商利潤(rùn)vs京東直營(yíng)利潤(rùn)：京東由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致利潤(rùn)更低，而不是京東有意保持低利的“戰(zhàn)略”

盡管京東自稱(chēng)其戰(zhàn)略是保持低利潤(rùn)率，我們并不買(mǎi)賬。當(dāng)我們把京東的收入規(guī)模、商品結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)率與其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較時(shí)，就變得非常明顯了。

在國(guó)美和蘇寧，利潤(rùn)率高一些的家用電器分別占了兩家公司收入的74%和59%。3C產(chǎn)品占比分別為26%和40%。國(guó)美和蘇寧家電產(chǎn)品的毛利大約在17-18%，而在3C產(chǎn)品的毛利上和京東不相上下，分別是9%和6%。由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，3C產(chǎn)品的毛利持續(xù)下滑，無(wú)論是對(duì)線(xiàn)上零售商還是線(xiàn)下零售商來(lái)說(shuō)。我們的調(diào)查證實(shí)這一狀況很可能會(huì)持續(xù)。

國(guó)美和蘇寧的商品結(jié)構(gòu)及利潤(rùn)率和京東比截然相反。京東沒(méi)有象國(guó)美和蘇寧那樣公布3C和家電的分類(lèi)數(shù)據(jù)，我們交談的一些分析師認(rèn)為3C或占了京東直營(yíng)收入的60%。

基于中國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣，在線(xiàn)上賣(mài)3C產(chǎn)品無(wú)利可圖

需要指出的是，國(guó)美和蘇寧的網(wǎng)上3C商品也是虧錢(qián)的。通過(guò)一個(gè)比價(jià)app，消費(fèi)者可以在幾秒鐘之內(nèi)找到最低售價(jià)。因此，他們(指國(guó)美和蘇寧)明智地不突出3C產(chǎn)品，而以那些通常在線(xiàn)下售賣(mài)的差異性家電產(chǎn)品為主。我們?cè)谥袊?guó)做的調(diào)研顯示，和京東的線(xiàn)上渠道相比，線(xiàn)下零售商賣(mài)的更多的是高溢價(jià)商品。比如電視機(jī)，可以有更多的功能和更好的設(shè)計(jì)。差異化的、高利潤(rùn)率的商品往往是在線(xiàn)下銷(xiāo)售，因?yàn)橹袊?guó)消費(fèi)者在做出購(gòu)買(mǎi)決定前希望能看到、摸到或試驗(yàn)一下。在我們看來(lái)，行業(yè)的多樣性和消費(fèi)者的購(gòu)物心理在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)不會(huì)改變。

3C/電器很難達(dá)到規(guī)模效應(yīng);京東和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比并不具有特殊的采購(gòu)優(yōu)惠條款

在向投資者的演示中，京東稱(chēng)它在3C和家電領(lǐng)域已經(jīng)獲得了規(guī)模效應(yīng)，因此可以增加利潤(rùn)率。然而，利潤(rùn)率關(guān)乎產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，而非和供應(yīng)商的議價(jià)能力。

京東并不比更大的線(xiàn)下零售商能拿到更優(yōu)惠的價(jià)格。京東的3C直營(yíng)收入已經(jīng)是國(guó)美的6倍，蘇寧的2倍，所以它已經(jīng)享有了更大的折扣優(yōu)勢(shì)。我們對(duì)京東主要3C/電器競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手渠道的調(diào)研顯示，他們從供應(yīng)商那里享有同樣的折扣。這個(gè)生態(tài)是很透明的。對(duì)制造商來(lái)說(shuō)，并不愿意厚此薄彼。

在我們看來(lái)，京東只有改變它的直營(yíng)商品結(jié)構(gòu)，賣(mài)更多有差異的、高溢價(jià)的家用電器產(chǎn)品，才能提升盈利水平。但對(duì)一個(gè)純線(xiàn)上零售商來(lái)說(shuō)，要改變并不容易，除非消費(fèi)者習(xí)慣發(fā)生劇烈的變化。

另一個(gè)選擇是不再?gòu)?qiáng)調(diào)3C產(chǎn)品，但這將是一個(gè)自我毀滅的行動(dòng)，因?yàn)橥顿Y者被承諾GMV規(guī)模將引向盈利。

另一個(gè)戰(zhàn)略是增加新的品類(lèi)，如快消、服裝和美妝，但這至少需要3-5年才能成形。阿里巴巴在這些領(lǐng)域擁有絕對(duì)主導(dǎo)份額。即使是最好的快消品超市，永輝超市，也只有2%的利潤(rùn)率。象京東這樣在快消領(lǐng)域既無(wú)經(jīng)驗(yàn)又無(wú)核心競(jìng)爭(zhēng)力的新玩家能做得更好?1號(hào)店，沃爾瑪，家樂(lè)福以及許多中國(guó)超市多年來(lái)一直處于虧損狀態(tài)，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)激烈。京東擁有永輝超市10%的股份，但尚未看到雙方有什么實(shí)質(zhì)性的合作。一個(gè)可能的原因是，永輝視京東為一個(gè)潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而不是股東。同樣的，沃爾瑪擁有京東10%股權(quán)，但雙方在日用品領(lǐng)域存在競(jìng)爭(zhēng)。

3C/電器的線(xiàn)上滲透率已經(jīng)飽和——京東在這些領(lǐng)域的增長(zhǎng)將放緩

3C和家電的線(xiàn)上滲透率已經(jīng)達(dá)到40%，是中國(guó)主要商品品類(lèi)中最高的。比較一下，2016年總體線(xiàn)上滲透率為14%，高盛預(yù)測(cè)到2020年將達(dá)到21.5%。

如果高盛的預(yù)測(cè)被證實(shí)是正確的，那么京東在3C/家電領(lǐng)域的增長(zhǎng)必然將很快碰到天花板。京東的主打品類(lèi)線(xiàn)上滲透率已經(jīng)觸頂，但仍未盈利，不免令人擔(dān)憂(yōu)。因此增長(zhǎng)必須來(lái)自其他地方，可以是服裝、裝飾品、快消、雜貨、個(gè)人護(hù)理等等。但是，京東在這些領(lǐng)域毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)和過(guò)往紀(jì)錄，不得不面對(duì)阿里巴巴的強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一個(gè)關(guān)于快消電商的調(diào)研報(bào)告顯示，京東不僅在消費(fèi)者認(rèn)知方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于天貓(差了10個(gè)百分點(diǎn)!)和淘寶，就是在嬰兒奶粉、軟包裝飲料、酒和美容護(hù)膚4個(gè)品類(lèi)上，消費(fèi)者也更多地從淘寶上購(gòu)買(mǎi)。投資者的感知和消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)行為產(chǎn)生了嚴(yán)重的偏差。阿里巴巴公開(kāi)表示他們?cè)诳煜黉N(xiāo)上的投入將遠(yuǎn)超京東，我們可以預(yù)期京東將在這一領(lǐng)域同樣面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

阿里巴巴在幾乎所有類(lèi)目上都超過(guò)京東。服裝上，阿里巴巴擁有73%的B2C市場(chǎng)份額，京東只有不到10%。快消，阿里巴巴擁有13%的B2C市場(chǎng)份額，但在總的快消GMV上，阿里巴巴是京東的4.4倍。即使是在京東的核心領(lǐng)域3C和家電上，阿里巴巴也是一個(gè)強(qiáng)勁的對(duì)手，占有43%的市場(chǎng)份額。高盛預(yù)計(jì)阿里的這一份額將上升到46%，阿里也有決心不輸于京東。阿里巴巴還創(chuàng)造了“新零售”名詞，強(qiáng)調(diào)將和線(xiàn)下實(shí)體零售商跨領(lǐng)域合作。阿里巴巴已經(jīng)投資了銀泰、蘇寧和三江。

京東的直營(yíng)快消品模式要想盈利是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)大的賭注

隨著京東的3C/電器趨于飽和，京東正在轉(zhuǎn)向快消品作為它的新GMV增長(zhǎng)來(lái)源?？煜繁徽J(rèn)為是中國(guó)增長(zhǎng)最快的類(lèi)目，因?yàn)槠渚€(xiàn)上滲透率僅為5%。根據(jù)高盛，快消品相關(guān)的銷(xiāo)售將從6000億人民幣增長(zhǎng)到2020年的1.8萬(wàn)億人民幣。不過(guò)快消品雖然增長(zhǎng)很快，但競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，利潤(rùn)率很低，由于訂單都是小份，倉(cāng)配費(fèi)用也比較高。

京東為收購(gòu)1號(hào)店和永輝超市花了20多億美元，試圖提高它的快消品GMV。京東給出的收入指引，2017年超市和快消可以獲得1000億人民幣的GMV。京東可能再次會(huì)用投資者的錢(qián)去做那些能幫它增長(zhǎng)GMV但不能產(chǎn)生任何利潤(rùn)的收購(gòu)。15億美元收購(gòu)虧損的1號(hào)店就是一個(gè)很好的例子。1號(hào)店的原股東沃爾瑪作為一個(gè)商超專(zhuān)家，尚不能把1號(hào)店扭虧為盈，怎么能指望京東可以呢?永輝超市，京東2016年8月投資了6.1億美元獲得10%的股權(quán)。但入股后，永輝視京東為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而非可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的股東，導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性合作的前景渺茫。

事實(shí)是，(快消領(lǐng)域)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，利潤(rùn)率薄如刀片。快消品的SKU和運(yùn)營(yíng)規(guī)模使得這個(gè)生意對(duì)自營(yíng)模式來(lái)說(shuō)管理起來(lái)非常困難。阿里巴巴也正積極地在拓展快消領(lǐng)域，但依靠第三方平臺(tái)模式來(lái)獲得市場(chǎng)份額。阿里巴巴聰明地通過(guò)和各種合作伙伴合作，包括供應(yīng)鏈、冷鏈及倉(cāng)儲(chǔ)，來(lái)為天貓平臺(tái)助力。京東，另一方面，相信自營(yíng)的哲學(xué)，雖然快消是一門(mén)艱難的生意，許多國(guó)際和本土的快消品牌都尚未產(chǎn)生實(shí)際利潤(rùn)。

值得指出的是，阿里巴巴表示它正專(zhuān)注于拓展快消領(lǐng)域，并且愿意比其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手投“數(shù)倍”多的錢(qián)。阿里巴巴承諾拿出3億美元用于補(bǔ)貼消費(fèi)者，另外3億美元用于提升物流和供應(yīng)鏈。

結(jié)構(gòu)因素阻礙運(yùn)營(yíng)成本改善

倉(cāng)配成本增長(zhǎng)將比市場(chǎng)預(yù)計(jì)的要快;市場(chǎng)費(fèi)用將上升

市場(chǎng)共識(shí)認(rèn)為當(dāng)京東的規(guī)模起來(lái)時(shí)，規(guī)模效應(yīng)會(huì)顯現(xiàn)。但京東的運(yùn)營(yíng)成本占凈收入的比重其實(shí)是增加的，2013年是10.7%，2016年上升到16%，從而反駁了規(guī)模效應(yīng)的論點(diǎn)。這有助于理解京東的直營(yíng)毛利為何始終維持在6-7.5%之間。京東不披露直營(yíng)和第三方平臺(tái)各自的成本，但鑒于直營(yíng)收入占總收入的91%，以及沒(méi)有各類(lèi)目的信息披露，我們看合并的運(yùn)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)。

京東將它的運(yùn)營(yíng)成本分成四項(xiàng)：倉(cāng)配、市場(chǎng)、技術(shù)和內(nèi)容、以及通用和行政。

隨著客單價(jià)下降，工資上漲，以及無(wú)法提升運(yùn)輸費(fèi)用，倉(cāng)配成本(fulfillment)將持續(xù)增長(zhǎng)

倉(cāng)配支出從2013年5.9%上升到2016年8.1%，占2016年總運(yùn)營(yíng)支出的50%。我們認(rèn)為理解倉(cāng)配支出的結(jié)構(gòu)有助于預(yù)估未來(lái)的盈利情況。我們的觀點(diǎn)是京東的倉(cāng)配成本將壓制未來(lái)的利潤(rùn)率。原因如下：

1)客單價(jià)下滑：隨著京東擴(kuò)展到快消領(lǐng)域及其他低單價(jià)類(lèi)目，進(jìn)入三四線(xiàn)城市，客單價(jià)將下降。手機(jī)購(gòu)物習(xí)慣也正導(dǎo)致平均客單價(jià)下降。

高客單價(jià)確實(shí)降低倉(cāng)配成本。但對(duì)京東而言，2016年客單價(jià)降至400元，2015年是420元，2014年460元。雖然這些數(shù)字包含了直營(yíng)和平臺(tái)，但趨勢(shì)大致沒(méi)錯(cuò)。京東的客單價(jià)將繼續(xù)下降，隨著京東激進(jìn)地進(jìn)入以下領(lǐng)域：1)，包括快消品在內(nèi)的日用商品，客單價(jià)通常偏低;2) 更低級(jí)別的城市;3) 第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)。

3C產(chǎn)品比日用品擁有更高的客單價(jià)。如果日用品和快消品的貢獻(xiàn)增加，客單價(jià)將降低，意味著倉(cāng)配成本將提高。此外，隨著京東將電商業(yè)務(wù)拓展到更低級(jí)別的城市，將需要增加倉(cāng)庫(kù)以及雇傭更多的員工來(lái)完成訂單，從而推動(dòng)成本升高。我們?cè)诤鸵患掖笮途€(xiàn)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)研時(shí)確認(rèn)了這點(diǎn)。同樣的，如果第三方平臺(tái)相關(guān)的訂單倉(cāng)配增加，客單價(jià)也應(yīng)該下降。第三方平臺(tái)的訂單擁有更高的分?jǐn)偙壤?，因?yàn)樯唐吠ǔＪ峭ㄟ^(guò)多個(gè)商家售出的。京東無(wú)法控制第三方平臺(tái)售出的訂單，這意味著倉(cāng)配支出必須上升。

與此同時(shí)，中國(guó)電商正快迅轉(zhuǎn)向移動(dòng)購(gòu)物。移動(dòng)消費(fèi)占總線(xiàn)上消費(fèi)的比例從2011年的2%增長(zhǎng)到2016年的70%。手機(jī)端消費(fèi)者購(gòu)物的頻次增加，但每次購(gòu)買(mǎi)的數(shù)量下降，因此客單價(jià)也有所降低。這對(duì)京東來(lái)說(shuō)不免避免地導(dǎo)致倉(cāng)配成本升高。

2)京東的勞動(dòng)密集型模式深受工資上漲的影響，其他物流快遞公司對(duì)人力的競(jìng)爭(zhēng)加劇了這一狀況。令人擔(dān)憂(yōu)的是，京東倉(cāng)配支出中最大的一項(xiàng)是勞動(dòng)力成本，過(guò)去三年分別達(dá)41億人民幣、73億人民幣和108億人民幣。

截止2016年12月，京東擁有120662全職員工，2014年為68000。對(duì)京東不利的一面是有超過(guò)10萬(wàn)或者83%的員工在倉(cāng)配部門(mén)工作。

京東有65000名全職快遞員工，占到總員工人數(shù)的60%，倉(cāng)配員工的65%。

2016財(cái)年，52%的倉(cāng)配支出來(lái)自和倉(cāng)配有關(guān)的員工薪酬補(bǔ)償。該項(xiàng)支出占總倉(cāng)配支出的比例從2013年的49%上升到2016年52%。我們將這一現(xiàn)象主要?dú)w結(jié)為工資的上漲。在過(guò)去幾年里，中國(guó)經(jīng)歷了兩位數(shù)的工資上漲。

對(duì)京東來(lái)說(shuō)，很不幸的是，中國(guó)的工資上漲壓力不會(huì)減輕，因?yàn)橐惶フ呒按髮W(xué)畢業(yè)生數(shù)量的增加導(dǎo)致體力勞動(dòng)者短缺。雖然有關(guān)于臨時(shí)工的討論，但目前要推斷還為時(shí)過(guò)早，京東到目前為止更傾向于全職員工。

此外，根據(jù)高盛的一個(gè)報(bào)告，中國(guó)快遞包裹量有望到2020年增長(zhǎng)2.6倍，意味著屆時(shí)中國(guó)將需要400萬(wàn)快遞員。400萬(wàn)快遞員將占中國(guó)20-40歲男性人口的2%。根據(jù)阿里研究院的數(shù)字，日包裹量將增長(zhǎng)到10億(增長(zhǎng)10倍)。

3)快遞服務(wù)對(duì)低級(jí)別城市的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是一件奢侈品：京東的GMV增長(zhǎng)主要來(lái)自一線(xiàn)和二線(xiàn)城市，以及3C和家電的銷(xiāo)售。北京和上海的消費(fèi)者可能愿意為京東的快遞服務(wù)支付溢價(jià)，但當(dāng)京東往三四線(xiàn)城市拓展時(shí)，將面臨兩個(gè)問(wèn)題：1) 那里的消費(fèi)者對(duì)價(jià)格非常敏感，不太愿意為快遞和高質(zhì)量的投遞付費(fèi);2) 這些地區(qū)人口密度沒(méi)有那么大，倉(cāng)配費(fèi)用將提高。

最后，京東的倉(cāng)配成本在未來(lái)的幾年里不僅不會(huì)降低，反而會(huì)升高。這對(duì)盈利來(lái)說(shuō)不是一個(gè)好消息，除非京東將成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。但這不會(huì)發(fā)生，因?yàn)榫€(xiàn)上零售商的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，消費(fèi)者習(xí)慣了低價(jià)運(yùn)費(fèi)。京東如果想把運(yùn)費(fèi)轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，將面臨損失生意的風(fēng)險(xiǎn)。這是京東所不能承受的。

在和騰訊的合作于2019年到期后，京東獲取用戶(hù)的市場(chǎng)費(fèi)用將升高

市場(chǎng)費(fèi)用占收入比從2011年的2.3%提高到2016年的4.1%。

我們相信京東獲客成本低的主要原因是和騰訊的戰(zhàn)略合作。2014年3月，京東和騰訊達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，京東收購(gòu)騰訊旗下拍拍網(wǎng)、網(wǎng)購(gòu)100%的股權(quán)，以及上海易迅電子商務(wù)發(fā)展有限公司9.9%的股權(quán)。騰訊因此給了京東一個(gè)微信入口。

作為這一戰(zhàn)略合作的一部分，騰訊認(rèn)購(gòu)了京東15%的普通股。這對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的財(cái)務(wù)投資，同時(shí)也讓騰訊甩掉了虧損的業(yè)務(wù)。京東在IPO的時(shí)候受益于這一戰(zhàn)略合作股價(jià)提升，但我們認(rèn)為這一交易對(duì)騰訊更有利。我們將這15%的股權(quán)看作是京東5年低獲客成本對(duì)騰訊的補(bǔ)償。這也使得京東的獲客成本保持在低位。京東和騰訊的戰(zhàn)略合作協(xié)議將于2019年到期。我們相信2019年之后，騰訊將會(huì)向京東收費(fèi)，這將抬升京東的獲客成本和市場(chǎng)費(fèi)用。

和亞馬遜及阿里巴巴相比，京東在技術(shù)上的投入非常有限

京東自2011年以來(lái)在技術(shù)上的投入。技術(shù)投入占總收入的比重從2011年1.1%上升到2016年的2.1%。但和阿里巴巴及亞馬遜相比，簡(jiǎn)直微不足道。

更重要的是，京東的技術(shù)投資重點(diǎn)在哪?京東沒(méi)有披露具體的支出項(xiàng)目，但我們認(rèn)為，在過(guò)去2年里，和京東金融相關(guān)的技術(shù)是投資的重點(diǎn)。而在核心業(yè)務(wù)和創(chuàng)新項(xiàng)目，如云、大數(shù)據(jù)及人工智能上的技術(shù)投入幾乎不存在或者非常少。

我們?cè)噲D尋找京東是一家以技術(shù)為中心的電商公司的證據(jù)——可以用來(lái)證明它是中國(guó)的亞馬遜的證據(jù)，遺憾的是，我們沒(méi)有找到，無(wú)論是在它的財(cái)報(bào)里，還是商業(yè)模式里。

假設(shè)京東有這些投資計(jì)劃，它需要每年投入數(shù)十億才剛夠趕上，即使它愿意這樣做，也尚未獲得足夠的資金，而即使投資人愿意給它錢(qián)，可能也太晚了。

鑒于上述理由，我們認(rèn)為，京東的運(yùn)營(yíng)成本結(jié)構(gòu)，特別是倉(cāng)配，將維持巨大挑戰(zhàn)，利潤(rùn)率將繼續(xù)承受壓力，終將讓樂(lè)觀主義者失望。

京東不是中國(guó)的亞馬遜 - 技術(shù)顛覆者Vs傳統(tǒng)零售商

“在兩種不同的商業(yè)中取得巨大的成功，我無(wú)法想像除此之外還有第二個(gè)例子” - 沃倫·巴菲特評(píng)論杰夫·貝索斯

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資者認(rèn)為京東600億美元市值是合理的一個(gè)主要論據(jù)是，京東是中國(guó)的亞馬遜。其想法是，中國(guó)的消費(fèi)市場(chǎng)不僅是世界第二大消費(fèi)市場(chǎng)，也是最具潛力的。因此，京東肯定是一個(gè)潛力股。我們認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤的比較，若一一列出京東和亞馬遜之間的差異，可能會(huì)是一份長(zhǎng)達(dá)50頁(yè)的報(bào)告。簡(jiǎn)而言之，亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的科技顛覆者，而京東則是一個(gè)傳統(tǒng)的零售商。

巴菲特一再對(duì)貝索斯表示贊賞，認(rèn)為他不但改變了零售業(yè)，還改變了技術(shù)行業(yè)。亞馬遜云服務(wù)(AWS)，電商平臺(tái)， Prime會(huì)員，語(yǔ)音控制系統(tǒng)Alexa，無(wú)人超市Amazon Go，電子書(shū)Kindle以及媒體和視頻都是亞馬遜在技術(shù)上大膽創(chuàng)新的例子。

亞馬遜自1998年以來(lái)已經(jīng)在技術(shù)和內(nèi)容上投入超過(guò)600億美元。該公司在技術(shù)和內(nèi)容上的總投入平均約占銷(xiāo)售額的9.1%。大多數(shù)公司會(huì)隨著時(shí)間的推移減少對(duì)技術(shù)相關(guān)的投資，但亞馬遜卻一直在增加。僅2016年，亞馬遜在技術(shù)上的投入就達(dá)160億美元，占總銷(xiāo)售額的11.8%!

京東的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，沒(méi)有證據(jù)證明其擁有大量的科技資產(chǎn)。在高水平上，京東在技術(shù)上的開(kāi)銷(xiāo)僅占凈收入的1.1-2.1%。2016年，京東在技術(shù)上的投入為8億美元，占凈收入的2.1%。京東的大部分股權(quán)投資公司已經(jīng)產(chǎn)生了10億美元以上的減值，而非技術(shù)優(yōu)勢(shì)。 亞馬遜和京東之間的其他主要區(qū)別包括：

1) 亞馬遜云服務(wù)AWS(AmazonWeb Services)：AWS是十多年前由亞馬遜研發(fā)的。在2006年的年度報(bào)告中，杰夫·貝索斯(Jeff Bezos)表示：“它是高度差異化的，隨著時(shí)間的推移，它可能會(huì)是一個(gè)重要的，在財(cái)務(wù)上有吸引力的業(yè)務(wù)”。 貝索斯關(guān)于錢(qián)的判斷是正確的。

2017年第一季度的數(shù)據(jù)顯示，亞馬遜的AWS預(yù)計(jì)年收入將超過(guò)150億美元，年度經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到36億美元。這筆業(yè)務(wù)占亞馬遜2011年第一季度營(yíng)業(yè)收入的89%，AWS的收入在2014年，2015年，2016年和2017年第一季度分別增長(zhǎng)了49%，70%，60%和43%。僅AWS一項(xiàng)業(yè)務(wù)就價(jià)值2700億美元(是2018年經(jīng)營(yíng)收益的50倍)。令人印象深刻的是，亞馬遜是在為客戶(hù)節(jié)省了開(kāi)銷(xiāo)的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)這一增長(zhǎng)的。

AWS在190個(gè)國(guó)家有超過(guò)1百萬(wàn)客戶(hù)，擊敗了微軟，IBM和Google等純技術(shù)公司，擁有全球最高的市場(chǎng)份額。AWS在計(jì)算，存儲(chǔ)，數(shù)據(jù)庫(kù)，分析，移動(dòng)，物聯(lián)網(wǎng)和企業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域提供70多項(xiàng)服務(wù)。京東在技術(shù)支出和技術(shù)創(chuàng)新上無(wú)法和亞馬遜相提并論。我們認(rèn)為沒(méi)有AWS，亞馬遜無(wú)法達(dá)到現(xiàn)在的市值。似乎京東正在受益于它不應(yīng)得到的AWS光環(huán)效應(yīng)。阿里巴巴和騰訊等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均已在這一領(lǐng)域投入了數(shù)十億美元。即使京東今天決定進(jìn)軍云計(jì)算業(yè)務(wù)，它也沒(méi)有足夠的資金與阿里巴巴，騰訊以及其他對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。

2)亞馬遜電商平臺(tái)的規(guī)模和覆蓋面很大：平臺(tái)成立于16年前，2016年，其通過(guò)服務(wù)第三方賣(mài)家所獲得的收入達(dá)到了230億美元(見(jiàn)圖表24)。

根據(jù)文件，去年亞馬遜平臺(tái)上有超過(guò)150個(gè)國(guó)家的2百萬(wàn)商家在上面做生意，通過(guò)亞馬遜可以觸達(dá)到189個(gè)國(guó)家的消費(fèi)者。2016年，京東來(lái)自“服務(wù)和其他”方面的收入為32億美元，據(jù)我們估計(jì)其中核心的第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)收入可能不多。京東平臺(tái)有12萬(wàn)商人;相較于亞馬遜來(lái)說(shuō)規(guī)模小得多，模式也不同。在后面的一節(jié)，我們將討論為什么京東的第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)不足以與阿里巴巴相媲美。

3) 亞馬遜的投資讓京東相形見(jiàn)絀：根據(jù)圖表25顯示，亞馬遜的凈地產(chǎn)、廠房及設(shè)備(PP&E)為290億美元，因?yàn)樵摴緭碛信c其物流和技術(shù)投資相關(guān)的重要資產(chǎn)。對(duì)于京東的市值來(lái)說(shuō)，其資產(chǎn)負(fù)債表顯示地產(chǎn)、廠房及設(shè)備(PP&E)凈值約為10億美元，這一數(shù)字自3年前上市以來(lái)幾乎沒(méi)有變化。京東的資產(chǎn)主要有5-6個(gè)自有倉(cāng)庫(kù)(95%為租賃)，貨車(chē)，其互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和總部辦公室(近2.3億美元)。京東超過(guò)13年的累計(jì)折舊是微不足道的6億美元，這也支撐了我們的觀點(diǎn)——京東在技術(shù)上花費(fèi)的很少，而亞馬遜的累計(jì)折舊超過(guò)133億美元。京東有時(shí)會(huì)告訴投資者它在技術(shù)上花費(fèi)大量的資金，但是證據(jù)在哪里呢?

4)亞馬遜的國(guó)際業(yè)務(wù)：亞馬遜是一家國(guó)際化公司，在美國(guó)以外的許多市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位。而京東沒(méi)有國(guó)際業(yè)務(wù)。

5)亞馬遜Prime會(huì)員服務(wù)：亞馬遜Prime會(huì)員服務(wù)是亞馬遜收入的主要來(lái)源。2016年，其會(huì)員服務(wù)貢獻(xiàn)了約64億美元的營(yíng)收，占其1360億美元營(yíng)收的4.7%，在2014年這一比例為3.2%。亞馬遜為其Prime會(huì)員提供了許多優(yōu)惠，包括免費(fèi)的2日達(dá)服務(wù)，視頻，音樂(lè)等。作為回報(bào)，其獲得的忠實(shí)會(huì)員在平臺(tái)購(gòu)物的次數(shù)是非會(huì)員的4倍。Prime會(huì)員服務(wù)包羅萬(wàn)象，線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合，深得會(huì)員的喜愛(ài)。其會(huì)員人數(shù)增長(zhǎng)超過(guò)50%，其中美國(guó)增長(zhǎng)了47%，現(xiàn)在亞馬遜在全球范圍內(nèi)有數(shù)千萬(wàn)的忠實(shí)成員。

為了復(fù)制亞馬遜Prime的成功，京東近日啟動(dòng)了京東 Plus會(huì)員計(jì)劃，該計(jì)劃專(zhuān)注于快遞服務(wù)和積分。會(huì)員支付149元人民幣的年費(fèi)，可獲得每月5次的免費(fèi)快遞，并享受特別折扣與獎(jiǎng)勵(lì)。但與Prime會(huì)員服務(wù)不同，京東Plus不提供免費(fèi)的數(shù)字娛樂(lè)服務(wù);在中國(guó)，無(wú)論如何，消費(fèi)者都很容易獲得盜版的數(shù)字內(nèi)容。因此，京東Plus只專(zhuān)注于提升購(gòu)物體驗(yàn)，并沒(méi)有成功地獲取客戶(hù)忠誠(chéng)度。而亞馬遜的消費(fèi)者可以在其平臺(tái)上購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)商品，也能在短期內(nèi)多次購(gòu)買(mǎi)。

6) 亞馬遜通過(guò)創(chuàng)新，創(chuàng)造了巨大的價(jià)值: 而京東只是一個(gè)純粹的在線(xiàn)零售商，而不是技術(shù)創(chuàng)新者：2016年紐約艾拉索恩投資會(huì)議上，“社會(huì)資本”(Social Capital)的Chamath Palihapita發(fā)表了一個(gè)有趣的演講，他說(shuō)，亞馬遜通過(guò)創(chuàng)新，創(chuàng)造了近2390億美元的附加價(jià)值，并將每一項(xiàng)重大投資都轉(zhuǎn)為收入來(lái)源。這也回到了我們的觀點(diǎn)——亞馬遜是一個(gè)連續(xù)的技術(shù)顛覆者。

在美國(guó)，亞馬遜占據(jù)了43%的市場(chǎng)份額，是絕對(duì)的市場(chǎng)主導(dǎo)者，并沒(méi)有真正意義上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。京東在中國(guó)排名第二，且和排在第一的阿里巴巴相距甚遠(yuǎn)。京東在中國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)份額中約占12%，而阿里巴巴則占電子商務(wù)市場(chǎng)總份額的70%以上，在B2C市場(chǎng)的份額則約為49%。阿里巴巴在資產(chǎn)負(fù)債表上擁有200億美元的現(xiàn)金，90億美元的年利潤(rùn)，70億美元的自由現(xiàn)金流，因此，其擁有足夠的財(cái)務(wù)資源，來(lái)承擔(dān)超過(guò)所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的開(kāi)支。京東的增長(zhǎng)和投資大多數(shù)伴隨著債務(wù)，而不是自由現(xiàn)金流。京東累計(jì)虧損為31億美元，債務(wù)總額為50.4億美元，有形資產(chǎn)僅為8.5億美元。京東不可能在賺取更多的利潤(rùn)的同時(shí)，從市場(chǎng)里搶占阿里巴巴的份額。

值得注意的是，在沃爾瑪持有京東的股權(quán)之后，巴菲特實(shí)際上賣(mài)掉了大部分沃爾瑪股票。如果京東真的是下一個(gè)潛力股，中國(guó)的亞馬遜，巴菲特為什么還要拋售沃爾瑪股票呢?

總而言之，從愿景，戰(zhàn)略，技術(shù)，到利潤(rùn)來(lái)源，我們都無(wú)法找到任何一個(gè)極其細(xì)微的證據(jù)，來(lái)潛在地支持京東是中國(guó)的亞馬遜的假設(shè)。證據(jù)顯示，兩家公司是在背道而馳而不是趨于相似。

跟錢(qián)走——高瓴資本在3個(gè)季度里出售了約18億美元的京東股票

根據(jù)高瓴資本提交的季度13F文件，我們注意到高瓴資本在過(guò)去的三個(gè)季度里已售出近4400萬(wàn)京東股票(價(jià)值約18億美元)。我們注意到京東和沃爾瑪結(jié)成聯(lián)盟后，高瓴資本出售的股票多于所有之前披露的總和。鑒于高瓴資本對(duì)京東的長(zhǎng)期看漲，這令人困惑和不安。

表30顯示了京東提交的2016年的20-F(注冊(cè)地不在美國(guó)的外國(guó)公司年報(bào))文件。該文件顯示，高瓴資本自2016年12月31日以來(lái)出售了1.939億A類(lèi)股票或者說(shuō)是9690萬(wàn)ADR(1股ADR為2股普通股)。自京東發(fā)布2016年度報(bào)告以來(lái)，高瓴資本又出售了1810萬(wàn)ADR股票。

據(jù)報(bào)道，高瓴資本的創(chuàng)始人張磊與京東的劉強(qiáng)東有特殊的關(guān)系。在我們看來(lái)，高瓴資本在沃爾瑪入局，京東宣布5年內(nèi)開(kāi)設(shè)1百萬(wàn)個(gè)便利店，并向物流追加20-30億美元的投資——京東宣稱(chēng)這兩個(gè)項(xiàng)目從第一天開(kāi)始就能盈利——之后，還出售了將近18億美元的股票，顯得不合常理。京東商城前任CEO去年加入了高瓴資本，但這并沒(méi)有阻止張磊拋售18億美元股票。

在APS，我們嚴(yán)肅對(duì)待資本運(yùn)作者的動(dòng)向，特別是在中國(guó)。實(shí)驗(yàn)證據(jù)表明，他們確實(shí)比我們大多數(shù)人要更明智。

接下來(lái)要看的是，騰訊將如何處置它在2014年3月認(rèn)購(gòu)的15%的京東普通股，這是當(dāng)時(shí)達(dá)成的戰(zhàn)略合作的一部分。三年鎖定期已于2017年3月10日到期。2014年的交易是騰訊的一個(gè)明智的決定，它借此擺脫了兩個(gè)虧損的C2C電子商務(wù)企業(yè)(QQ網(wǎng)購(gòu)和拍拍網(wǎng))。此后一年之內(nèi)，京東不得不將這兩個(gè)電商企業(yè)關(guān)閉。

看多者認(rèn)為沃爾瑪持有的10%的京東股份是一個(gè)加分項(xiàng)，但實(shí)際情況是，沃爾瑪仍然與京東在快消品領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)。許多投資者不知道的是，這是一個(gè)成套交易，沃爾瑪承諾在公開(kāi)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)價(jià)值約20億美元的股票，作為交換，沃爾瑪將一家虧損的公司以高過(guò)市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格出售給京東。沃爾瑪一直是一個(gè)瘋狂的收購(gòu)方，其收購(gòu)了一連串虧損的電子商務(wù)公司如Jet.com和1號(hào)店(已出售給京東)，同時(shí)也是一個(gè)把不掙錢(qián)的業(yè)務(wù)賣(mài)掉的賣(mài)家。

2016年京東的自由現(xiàn)金流實(shí)際為負(fù)

自2016年第二季度以來(lái)，京東在對(duì)兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了重新分類(lèi)后，向股東提供了“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流”的數(shù)據(jù)。市場(chǎng)似乎已經(jīng)接受了該公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量大幅改善的說(shuō)法。然而對(duì)現(xiàn)金流量項(xiàng)目的審查表明，這是一個(gè)謬誤。

從最近的2016年20-F中關(guān)于現(xiàn)金流的具體列項(xiàng)可以看出，京東在2014年和2015年對(duì)兩個(gè)指標(biāo)——應(yīng)收賬款(accounts receivables)和應(yīng)收放款(loans receivables)進(jìn)行了重新分類(lèi)。由于重新分類(lèi)，總額從“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金”重新分類(lèi)為“投資現(xiàn)金”，2015年為35億元人民幣，2014年為2.748億元人民幣。

使用該公司重新分類(lèi)的方法，我們計(jì)算在2016年，重新分類(lèi)的數(shù)額將超過(guò)103億元(15億美元)。

京東對(duì)經(jīng)營(yíng)和投資現(xiàn)金流的重新分類(lèi)會(huì)增加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流(OCF)。通過(guò)2016年重新分類(lèi)京東金融的應(yīng)收賬款和應(yīng)收放款，京東的OCF提高了103億元人民幣(15億美元)，達(dá)到12.6億美元。若沒(méi)有重新分類(lèi)，OCF將為負(fù)。

雖然這種會(huì)計(jì)上的重新分類(lèi)在某種程度上是可以接受的，但我們對(duì)于為什么該公司在2016財(cái)年把113億元人民幣(17億美元)京東金融的凈放款金額算進(jìn)自由現(xiàn)金流里感到困惑。

我們知道，中國(guó)其他的電子商務(wù)公司(如唯品會(huì)和阿里巴巴)也會(huì)在提供自由現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)時(shí)從互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)活動(dòng)中增加現(xiàn)金，但與京東相比，明顯低很多。

為什么京東做出這一舉動(dòng)? 唯一的披露是：“由于京東金融業(yè)務(wù)從支持整體京東平臺(tái)向獨(dú)立經(jīng)營(yíng)和自營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變，向平臺(tái)的消費(fèi)者、商戶(hù)以及第三方貸款主要是出于投資的目的”。

京東金融的貸款余額幫助提升了GMV和現(xiàn)金流

憑借其在資本市場(chǎng)籌集資金的能力，京東斬獲頗豐。其互聯(lián)網(wǎng)金融放貸額度呈幾何數(shù)增長(zhǎng)，從而提升了電商業(yè)務(wù)的GMV和現(xiàn)金流。在京東金融剝離之后，我們預(yù)計(jì)京東的現(xiàn)金流在2017年下半年和2018年將依舊面臨挑戰(zhàn)。

值得指出的是，自2014年以來(lái)，京東毛利率沒(méi)有增長(zhǎng)，成本結(jié)構(gòu)上漲了，然而公司“調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流”卻改善了。這怎么解釋?恐怕是會(huì)計(jì)幫了忙。

京東物流——沒(méi)有壁壘，競(jìng)爭(zhēng)激烈

京東擁有256家倉(cāng)庫(kù)(95%是租用的)的物流網(wǎng)絡(luò)和它的最后一公里運(yùn)輸通常被看多人士視為其長(zhǎng)期發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。從歷史上來(lái)看，京東建立了一套和阿里巴巴完全不同的戰(zhàn)略，它發(fā)展了自己的倉(cāng)配物流鏈，可以觸達(dá)最后一公里。中國(guó)的物流基礎(chǔ)設(shè)施存在著諸多問(wèn)題，造成了電商往二線(xiàn)城市以下區(qū)域擴(kuò)展的瓶頸。十年前，京東的這套體系是個(gè)不錯(cuò)的主意，但現(xiàn)在，時(shí)代變了。

中國(guó)的物流行業(yè)在過(guò)去幾年內(nèi)獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，其版圖完全被改寫(xiě)。大量的物流公司上市，或者融資成功，包括百世、中通、圓通、申通、順豐等。如今以及未來(lái)，最大的競(jìng)爭(zhēng)將是如何去管理越來(lái)越復(fù)雜的物流生態(tài)系統(tǒng)。眼下，有一系列現(xiàn)成可用的物流公司，提供不同種類(lèi)的服務(wù)。

我們的研究顯示，想要管理和駕馭如此復(fù)雜的物流體系，需要富有創(chuàng)造性，技術(shù)驅(qū)動(dòng)的解決方案，而京東在技術(shù)方面已經(jīng)落后了，這一點(diǎn)，我們?cè)谥暗恼鹿?jié)中已經(jīng)解釋過(guò)。京東意外地遭遇了阿里巴巴旗下非常厲害的，平臺(tái)驅(qū)動(dòng)的物流體系，其目的就在于用大數(shù)據(jù)和科技來(lái)解決復(fù)雜的物流管理問(wèn)題。

2013年，阿里巴巴和其他合作伙伴一起開(kāi)發(fā)了菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，一個(gè)開(kāi)放、共享，和大量第三方物流公司(中通、圓通、韻達(dá)、申通是其主要合作伙伴)合作的平臺(tái)。菜鳥(niǎo)的數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)極大地提高了效率，并且讓中國(guó)的物流體系不斷實(shí)現(xiàn)電子化。此外，阿里巴巴還將不同品種的特殊物流解決方案提供者進(jìn)行分類(lèi)，比如讓海爾旗下的日日順進(jìn)行大型電器的運(yùn)輸，讓蘇寧旗下的天天快遞進(jìn)行電子產(chǎn)品的運(yùn)輸。

商家和客戶(hù)都從菜鳥(niǎo)模式中受益。商家可以接觸到菜鳥(niǎo)的一系列物流合作伙伴，從而獲得更有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和更好的服務(wù)品質(zhì)。與此同時(shí)，阿里巴巴還通過(guò)菜鳥(niǎo)，為物流提供補(bǔ)貼，這就意味著商家的成本可以更低。對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，因?yàn)殡娮踊?，他們獲得了更加快捷高效的服務(wù)。

相反，京東事事親歷親為的戰(zhàn)略，將在越來(lái)越白熱化的競(jìng)爭(zhēng)中自我束縛。比如說(shuō)，它的倉(cāng)庫(kù)平均只有2.2萬(wàn)平米，這樣的倉(cāng)庫(kù)是專(zhuān)門(mén)為標(biāo)準(zhǔn)化的3C(計(jì)算機(jī)、通信、電子類(lèi)消費(fèi)產(chǎn)品)類(lèi)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的，而這些都不是高利潤(rùn)的產(chǎn)品。阿里巴巴的戰(zhàn)略是和不同的物流伙伴合作，從而可以運(yùn)輸更大范圍，更多樣性的產(chǎn)品。

實(shí)際上，我們核查了與阿里巴巴相關(guān)的中長(zhǎng)期指數(shù)，發(fā)現(xiàn)京東的物流不再有壁壘。天貓?jiān)谶^(guò)去兩年里保持著85%的增長(zhǎng)速度，同時(shí)還是盈利的，因此沒(méi)有足夠的證據(jù)可以支持京東的自有物流體系依然是一種優(yōu)勢(shì)。

阿里巴巴曾表示，將在未來(lái)5-8年，在物流行業(yè)進(jìn)行高達(dá)160億美金的投資，從而讓快遞變得更加高效，并以此在競(jìng)爭(zhēng)中搶占先機(jī)。

總而言之，我們不認(rèn)為京東，一家還在虧錢(qián)的公司，可以找到足夠的資金去大量投資旗下的物流網(wǎng)絡(luò)，讓其實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張和升級(jí)的目的。我們認(rèn)為京東的物流網(wǎng)絡(luò)不再為其成長(zhǎng)的電商業(yè)務(wù)提供壁壘。隨著阿里巴巴決定加大投資物流基礎(chǔ)設(shè)施的力度，京東先前的優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在。

不相關(guān)的指標(biāo)——GMV和其他假新聞

作為基本面投資者，我們一直避免去關(guān)注那些不相關(guān)的指標(biāo)，比如GMV和非公認(rèn)會(huì)計(jì)原則關(guān)注的指標(biāo)。在相關(guān)利潤(rùn)缺失的情況下，京東一直在討論不相關(guān)指標(biāo)，比如GMV，以及它從成立之初就提出的在物流和便利店方面的盈利計(jì)劃。我們覺(jué)得這些都顯示了沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的商業(yè)在艱難地試圖盈利。我們特別想針對(duì)以下四點(diǎn)展開(kāi)說(shuō)明，它們聽(tīng)起來(lái)太好了，以至于有些不真實(shí)。

1. 京東金融有1萬(wàn)億人民幣的GMV：用來(lái)夸大估值

2017年2月末，中國(guó)的媒體報(bào)道了從京東金融文件“泄露”出來(lái)的數(shù)字。其中的關(guān)鍵點(diǎn)包括京東金融有1.1萬(wàn)億人民幣的GMV，比2015年上漲了108.6%。前京東金融雇員以及行業(yè)專(zhuān)家告訴我們，互聯(lián)網(wǎng)金融的GMV是沒(méi)有價(jià)值的，原因如下：i)這個(gè)數(shù)字沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì);ii)電子轉(zhuǎn)賬被包含在內(nèi)。為了獲得更高的估值，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)金融公司公然夸大這個(gè)數(shù)字。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)2015年的報(bào)告指出，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融的GMV為人民幣2042萬(wàn)億美元，是中國(guó)GDP的27.5倍，這顯然是說(shuō)不通的，難道不是嗎?

2. 3C和家電成交總量：相信政府?dāng)?shù)據(jù)還是京東?

2016年8月，中國(guó)工信部發(fā)布了一份報(bào)告，指出2016年上半年3C和家電在線(xiàn)GMV為1849億人民幣，京東所占市場(chǎng)份額為59.9%.

然而，根據(jù)京東的資料，其3C和家電GMV(不包括拍拍)為人民幣1506億人民幣，占81%的市場(chǎng)份額。顯然，兩者不可能都對(duì)。

更重要的一點(diǎn)，是投資者不要被那些所謂的關(guān)于中國(guó)電商發(fā)展無(wú)限美好的閃光數(shù)字所迷惑。

3. 5年間開(kāi)100萬(wàn)家便利店，天哪!第一天就盈利!真的嗎?

四月初，京東創(chuàng)始人劉強(qiáng)東宣布將在未來(lái)5年開(kāi)出100萬(wàn)家便利店，這些便利店將以加盟方式運(yùn)營(yíng)。5年間要開(kāi)出100萬(wàn)家便利店，就意味著京東每天都要簽署548份加盟協(xié)議，并且在5年內(nèi)，每周7天都要保持這個(gè)數(shù)量。顯然，這太理想化了，以至于不真實(shí)。作為對(duì)比，711，這個(gè)國(guó)際化的便利店，在經(jīng)營(yíng)了50年之后，在全球15個(gè)國(guó)家也僅僅開(kāi)出了6萬(wàn)家店。

5月8日，當(dāng)劉強(qiáng)東被問(wèn)及如何去實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)時(shí)，劉強(qiáng)東沒(méi)有正面回答這個(gè)問(wèn)題，而是說(shuō)京東便利店模式不像其電子商務(wù)，它們會(huì)從第一天就開(kāi)始盈利。在我們看來(lái)，一家上市公司在不提供任何細(xì)節(jié)的情況下做出如此重大的公開(kāi)聲明，是不妥當(dāng)?shù)摹?/p>

4. 京東物流會(huì)在第一天就盈利

最近京東表示，將會(huì)爭(zhēng)取把旗下物流整合成一個(gè)名為“京東物流子集團(tuán)”的新公司。京東方面同時(shí)表示該集團(tuán)可能尋求獨(dú)立融資，不排除在未來(lái)的某個(gè)時(shí)間從母公司剝離。2017年第一季度財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議上，京東還提到，一旦按照這種新結(jié)構(gòu)去運(yùn)營(yíng)，京東物流會(huì)在第一天就盈利。

在我們看來(lái)，這種聲明是不靠譜的，因?yàn)檫@家物流公司的客戶(hù)主要就是京東，而其能否盈利主要取決于向京東收取多少物流服務(wù)費(fèi)。京東物流只有在收取高價(jià)的情況下，才可能在第一天就盈利。這就相當(dāng)于說(shuō)，京東會(huì)“贊助”京東物流的利潤(rùn)。

形成對(duì)照的是，以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)的阿里巴巴去年表示，將在未來(lái)5-8年內(nèi)投資160億美元用于物流。阿里巴巴提醒，物流(菜鳥(niǎo))可能會(huì)繼續(xù)虧損。試問(wèn)，有可能京東會(huì)不知道阿里巴巴在物流服務(wù)定價(jià)上有多厲害，卻知道自己的物流會(huì)從第一天就開(kāi)始盈利?

總結(jié)

京東的兩個(gè)主要結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)——自營(yíng)業(yè)務(wù)低利潤(rùn)率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，和勞動(dòng)密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內(nèi)不會(huì)輕易被改變。由于這些結(jié)構(gòu)性原因，京東要?jiǎng)?chuàng)造GAAP相關(guān)的利潤(rùn)非常困難。如果不對(duì)應(yīng)收賬款和應(yīng)收放款重新分類(lèi)的話(huà)，京東2016年的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流將是負(fù)的。雖然這一重新分類(lèi)在一定程度上是可接受的，但把凈放款金額計(jì)算到自由現(xiàn)金流中，是不妥當(dāng)?shù)?，也是不可接受的?？偟膩?lái)說(shuō)，京東僅僅是一個(gè)只有10億美金資產(chǎn)的低利潤(rùn)率在線(xiàn)零售商。

京東和亞馬遜完全不可同日而語(yǔ)，后者是一個(gè)技術(shù)的顛覆者，其投資了超過(guò)600億美元到技術(shù)和內(nèi)容上。哪怕說(shuō)京東要成為中國(guó)的亞馬遜就夠荒謬的了，兩者的商業(yè)模式正在以驚人的速度背道而馳，而不是趨同。

在最后的分析部分，投資者應(yīng)該為這樣一個(gè)低利潤(rùn)率的自營(yíng)商業(yè)模式付出多少?這個(gè)平臺(tái)在資產(chǎn)配置上一直表現(xiàn)不佳，在勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)里面臨著上漲的工資，管理層的高流失率，以及完全沒(méi)有可能成為亞馬遜的前景。

京東在第一季度號(hào)稱(chēng)實(shí)現(xiàn)了3500萬(wàn)美元的盈利，其首席財(cái)務(wù)官表示，接下來(lái)幾個(gè)季度不會(huì)再像第一季度表現(xiàn)那么好，因此，2017年實(shí)現(xiàn)1.4億美元盈利的目標(biāo)看來(lái)是有難度的。即使實(shí)現(xiàn)了這個(gè)目標(biāo)，京東的市盈率仍高達(dá)410倍。即使它的盈利在未來(lái)的兩年里翻番，到2019年的市盈率仍然達(dá)103倍。對(duì)一個(gè)并沒(méi)有實(shí)際經(jīng)濟(jì)規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的預(yù)期已經(jīng)非常好了，事實(shí)上京東的價(jià)值是經(jīng)不起推敲的。

我們毫不懷疑，對(duì)京東商業(yè)模式不切實(shí)際的期待正充斥在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)上，而認(rèn)為京東很快將成為中國(guó)的亞馬遜都?xì)w因于京東如今600億美元的市值。令人擔(dān)憂(yōu)的是，高瓴資本已經(jīng)在過(guò)去的三個(gè)季度里大量拋售(京東的股票)。歷史告訴我們，當(dāng)不切實(shí)際的看好和狂熱結(jié)束的時(shí)候，現(xiàn)實(shí)總是不那么美好的。